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經過兩年多的牛市，大宗商品目前已經處于高位。從宏觀角度來看，“供給側”改革的故事雖然還在繼續，但影響力明顯趨向于邊際衰減。而對于宏觀需求持續減弱的擔憂逐漸成為市場的主流，機構投資者開始詢問執行“空單”的時機，消失多時的“商品熊”，可能正在悄然臨近。
牛市是否漸行漸遠
“商品牛市在上半年已經結束了。”寶城期貨研究所所長程小勇周三接受中國證券報記者采訪時表示。
他表示，2018年上半年商品基本上沒有單邊上漲的品種，就算是前兩年表現強勁的黑色，如螺紋鋼漲幅也較2016年、2017年大幅收斂，不到10%，而有色金屬中對經濟最為敏感的滬銅在上半年下跌了8.42%。
從期貨市場來看，文華商品指數在2017年9月份到達164.90的高點，隨后的9個多月中一直保持高位震蕩，截至周三，報收在156.23點。
“我們今年一直減少在商品市場的頭寸，特別是有色品種，下半年頭寸會進一步降低，”華東一家大型私募的策略經理告訴中國證券報記者，“我們更愿意通過宏觀分析獲取趨勢性機會，但是震蕩市多空兩難，我們并不擅長。”
根據中國期貨業協會公布的數據，2018年前6個月全國期貨市場累計成交量為1405.12百萬手，同比下降4.93%。其中，上期所累計成交量為530.17百萬手，同比下降17.43%；鄭商所累計成交量為352.25百萬手，同比增長22.04%；大商所累計成交量為506.38百萬手，同比下降5.25%。6月當月全國期貨市場成交量為254.18百萬手同比下降10.62%,環比下降11.44%。成交下滑加速的態勢明顯。
在近期舉辦的一個商品市場的半年度策略論壇上，敦和資產宏觀策略總監徐小慶評價上半年商品市場時表示，“今年多頭和空頭都不是很開心，即使賺到一些錢也戰戰兢兢，多頭和空頭都拿不住倉位，這說明無論是宏觀還是微觀的人今年都沒有非常堅定的信仰。”
前述私募經理表達了類似的觀點，“所謂的牛市已經結束了，現在是部分有機會的‘雞肋’市”。
弱需求驅動不足
從目前的市場分析來看，對于商品市場的擔憂主要來自宏觀需求。
“今年的分歧非常大，多頭認為環保帶來供給收縮，空頭則認為宏觀數據回落導致需求收縮。商品的分化也比較大，確實到了需要選擇方向的時候了。二季度GDP增速放緩，基建和房地產投資下行，經濟增速進一步放緩，當前經濟形勢和外圍面臨較大不確定性，需求拐點大概率會在四季度，最后商品價格還是要回到需求上。”浙商期貨宏觀研究員沈文卓7月18日接受中國證券報記者采訪時表示。
程小勇認為：“導致上半年商品從2017年共振式的上漲到高位震蕩或者中等級別下跌，主要原因是周期拐點到來，需求驅動不足。”2016年屬于朱格拉周期、庫存周期和庫茲涅茨周期三大周期共振的上漲周期。而2018年，中國去杠桿，政策背景是信用收縮和金融周期觸頂，外部因素是美聯儲加息下的資金外流、新興市場動蕩。海外市場，歐美和日本經濟體經濟從同步復蘇到美國一枝獨秀，其他經濟體復蘇放緩。
“從宏觀角度來說，需求下滑的趨勢比較明顯。”混沌天成研究院宏觀金融部總經理孫宏剛表示，“需求主要看投資，之前基建一直是托底經濟的常量，但是從6月最新的數據來看，地方債約束等因素影響基建下滑明顯。制造業投資處于平穩狀態。房地產投資成為投資中的部分亮點，雖然6月整體數據有所下滑，但是其中7成以上是商品房投資，說明地產投資仍然強勁。”
分析認為，下半年商品走勢取決于中國緊信用政策是否會改變、國際經濟形勢是否改善、地產是否出現補庫存和基建投資是否會企穩以及美國經濟是否觸頂等因素。
程小勇表示，從目前的情況來看，中國去杠桿和守住不發生系統性風險的基調不會輕易改變，一旦改變意味著此前包括規范地方政府負債、抑制企業過度加杠桿等有利于中國經濟結構長期改善的措施前功盡棄。
不過，貨幣政策會出現一定的松動，基建投資估計會持穩，包括PPP項目規范之后會陸續落地，但是基建投資增速不會出現爆發式大幅回升情況。地產方面，棚改貨幣化安置因地制宜，但總體比例會下降，在融資收緊方面不會輕易松動，因此地產還會繼續調整。
值得注意的是，下半年最大的不確定性來源于美國經濟，下半年一旦美國經濟周期觸頂，商品面臨額外的利空。
“商品市場面臨需求端的壓力還會持續，實際上上半年需求走弱力度并不強，但是下半年需求走弱會非常明顯，有一定的滯后性。”程小勇同時強調，“當前產能過剩問題基本上解決了，只是需求拐頭向下，這意味著商品結束了牛市之后的向下調整溫和有序，不會出現斷崖式持續暴跌。”
分化之中藏機遇
雖然宏觀數據傳達的信息不太樂觀，但是部分分析師仍然認為對下半年商品無需過度悲觀，宏觀政策的轉向可能會成為商品市場的有力支撐。
建信期貨高級宏觀分析師何卓喬對中國證券報記者表示：“在供應依然受控的情況下，螺紋鋼遠期合約深度貼水，反映了市場對于中國經濟的預期；。國家去過剩產能的決心是很堅定的，這從不斷加強的環保措施可以看出。同時，經濟增速不會斷崖式下降以造成通縮式去杠桿，因此螺紋鋼下游需求可以保證。”
事實上，即使市場存在較大下行可能，一些局部性機會仍然存在。從整體上來看，商品投資者更看好農產品。
“從美國數據來看，農產品庫存雖然一直處于高位，但是庫存下降的趨勢已經非常明顯，農產品此前形成的低點已經可以確認為階段性底部。”孫宏剛說。
何卓喬也認為，國內農產品走勢一直受到國儲高庫存的壓制，但是隨著國儲庫存逐步減少，出肉價格企穩回升以及上游工業品漲價壓力逐步傳導等因素影響，下半年農產品將會存在機會。
“我也看多農產品，看空工業品，下半年還是會呈現農產品強于工業品的格局。”沈文卓說。
程小勇則認為：“從農產品來看，部分農產品表現出色，主要是基于全球貿易形勢改變。部分品種上漲主要是基于天氣的原因如棉花和蘋果，但沒有品種出現需求超預期的原因。結合當前CPI溫和上漲，CPI中食品價格低迷，因此農產品不大可能爆發集體大幅上漲走勢，部分品種可能受制于特定的原因會出現一定的上漲，但是做空工業品，做多農產品這一組合的安全邊際并不高。”
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