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核心觀點

?.2018年行業的高利潤來自于環保限產，后期環保限產可能逐漸放松。

?.今年產量增長主要由西南、西北、東北、華南等地區貢獻。我國廢鋼供給充足，每年供給增速為10%-20%。

?.今年地產需求旺盛，地產施工周期有望維持到明年上半年。板材需求整體較弱，只有挖掘機有較強支撐。

?.明年鋼鐵減產將主要由東北地區貢獻，預計明年噸鋼毛利維持在500-700元。

?.由于產量較高，預計短期鋼價還將下跌，明年鋼價有望維持在3000-4000元。

?.目前焦化產能充裕，未來焦化行業利潤的關鍵在于環保政策的制定于執行，預計焦炭價格遠期的底部區間為1700-1800元。

核心內容：

一、2018年黑色產業回顧

鋼鐵行業已完成"十三五"的1.5億噸去產能目標

2018年行業的高利潤來自于環保限產，后期環保限產可能逐漸放松

國內產量回顧：產量總體增長，電爐鋼產量大幅釋放

國際產能擴充明顯

國內鋼價較高，出口處于低位

地產需求旺盛，板材下游需求低迷

二、2019年黑色產業展望

2019年行業面臨的主要問題：國、內外均出現高供給

預計明年噸鋼毛利維持在500-700元

預計明年鋼價維持在3000-4000元

短期鋼價還將繼續下跌

焦化產能充裕，利潤取決于環保限產

一、2018年黑色產業回顧

（一）鋼鐵行業已完成"十三五"的1.5億噸去產能目標

黑色產業于2018年創了歷史新高，到目前為止鋼鐵業已完成"十三五"的1.5億噸去產能目標。我國于2016年壓縮粗鋼產能8492萬噸，2017年壓縮粗鋼產能5000萬噸，2018年壓減粗鋼產能3000萬噸，2017年地條鋼產能1.2億噸左右。從現在到2020年之前，我國已沒有去鋼鐵產能的任務。

（二）2018年行業的高利潤來自于環保限產，后期環保限產可能逐漸放松

2018年行業的高利潤主要來自于環保限產，而9月份后國家將冬季的空氣污染指標下降5%的目標調為3%，同時，禁止環保限產一刀切，由各區政府來決定環保執行。但到目前為止并沒有出現冬季明顯的限產，我們認為后期環保限產可能會逐漸放松。同時全國的鋼廠都在上環保設備，努力達到最低排放限制。

從現貨利潤來看，在環保放松之前，整個鋼鐵業的噸鋼毛利在1千元左右，環保的弱化使噸鋼毛利跌至500元左右。從產量的維度來看，10月份中國的鋼廠除了檢修之外，可以開的高爐基本都開了，這使得10月份的產量創了歷史新高，同比增長1千萬噸，我們認為這個產量增速也是相對真實的，所以我國鋼鐵業經歷的是去產能而不去產量的過程。

（三）國內產量回顧：產量總體增長，電爐鋼產量大幅釋放

從各區域來看，華北區域產量沒有太大的增加，依然處于較低位置。西南、西北、東北、華南等地區的產量都在處于歷史新高。華東區域的產量處于中間值是因為徐州區域的限產還沒有放開，但是徐州在陸續的放開，環保設備也在逐步提升。

電爐方面，中國約9億的粗鋼產量中，電爐鋼占比10%左右，這個比例在國際上處于低位，但中國的電爐產能以及產能利用率均位居第一。2017年電爐有3千萬噸產能投產，2018年有4千萬噸產能投產，因此這兩年電爐新投產產能有7000萬噸左右。在電弧爐投產過程中，廢鋼庫存依然正常運行，說明廢鋼供給充足，我國廢鋼每年的自然增量為10%—20%，因此電爐的產量也在創造歷史新高。

（四）國際產能擴充明顯

除了國內產量增長以外，國外的鋼鐵產量也有明顯的增量。2018年1—10月份國外鋼鐵產量累計7.19億噸，同比增加2000萬噸，增幅為3%。2017—2018年國際鋼鐵產量增量主要來自于伊朗、巴西、印度、越南、美國等國家。我們預計2018—2020全球新增鋼鐵產能為5000萬噸左右，其中2018年要完成的產能有3600萬噸，因此海外的產量增加也相對明顯。

（五）國內鋼價較高，出口處于低位

目前鋼材出口處于較低位置，主要原因為國內鋼價較高，中國的鋼價在10月份以前都是全球最高的。當前鋼價的下滑來自過高的供給，由于較高的利潤，鋼廠比本處于滿產狀態。

（六）地產需求旺盛，板材下游需求低迷

需求方面，目前地產的投資略微下滑，土地購置面積以及新開工面積處于較高區間。雖然商品房銷售在下滑，但施工面積累計同比仍處于較高位置。與去年相比，今年11月份需求非常好，主要來自于施工面積的不斷提升。我們認為地產施工周期有望維持到明年上半年，目前很多機械項目也在逐漸啟動。

從用鋼下游具體來看，挖掘機的產量保持高速增長，汽車的產、銷量均出現明顯下滑，另外家電、船舶行業也出現一定程度下滑。與歷史情況相比，船舶當前的訂單量較低。下半年以來，空調產量由正增長逐漸轉為負增長，同時冰箱產量大幅度下滑，洗衣機產量也比去年低。因此板材需求整體較弱，只有挖掘機有較強支撐。

二、2019年黑色產業展望

（一）2019年行業面臨的主要問題：國、內外均出現高供給

2019年行業面臨的主要問題是國內、外均出現高供給。一方面海外的新投產導致較高的供給，另一方面在環保趨弱、技術提升的預期下，國內部分有效產能將重新開啟。雖然當前需求仍處于較高區間，但明年的需求環比今年三、四季度將微幅下滑。在高供給、低需求的情況下，庫存大概率累積，鋼鐵行業部分產能在2019年可能面臨停產。

（二）預計明年噸鋼毛利維持在500-700元

明年鋼鐵減產將主要來源于東北區域，東北地區每年南下的鋼材在600—800萬噸，而東北的噸鋼成本比華東地區高150元左右，因此如果要減產，主要貢獻將來源于東北地區。東北地區噸鋼成本比華東地區高150元，比華南區域高150-200元，且東北資源南下還存在品牌的問題，所以有400元品牌效應的價差。如果華東地區的噸鋼毛利下滑到400-500元，東北地區的鋼廠就會面臨停產。東北地區的產量一旦下滑，也將對華東和華南地區的鋼材利潤形成支撐。

一旦出現華東地區噸鋼毛利下滑到400-500元的情況，東北地區就會出現減產，華東區域就能形成另一個平衡點。因此在旺季的時候，華東地區的噸鋼毛利大概率在500元以上。我們預計500—700元將是比較均衡的噸鋼毛利，淡季是500元左右，旺季是700元左右。

（三）預計明年鋼價維持在3000-4000元

為何預計2019年鋼價在3000—4000元之間波動？因為如果華東地區的鋼價低于3000元，東北地區就沒有利潤了。如果華東地區的鋼價低于3200元，東北鋼材南下將受到阻力，會導致一定程度的停產。新疆地區的成本更高，如果華東地區鋼價低于3200元，也將較大程度導致新疆地區鋼廠停產。所以低于3200元的鋼價對市場非常不利，會導致供給端的大幅縮減。

若東北地區要有100—300元的實際噸鋼毛利，對應螺紋價格在3800—4000元，如果鋼價低于3600元，東北地區鋼材南下將受阻。因此3000—4000元是螺紋比較合理的價格。后期鋼價能否高于4000元取決于需求是否有更好的彈性，在當前高供給的情況下，市場對未來預期不會太高，整個貿易和下游的環節都會對價格有所打折。

（四）短期鋼價還將繼續下跌

短期來看，鋼價還將繼續下跌，主要原因在于同比10%左右的產量增長。過去在沒有限產的情況下，由于需求的走弱，產量也會自然下滑，而今年冬季產量仍處于高位。一般來說，12月份的需求會比11月份低10%，1月份的需求又比12月份低10—15%。所以當前的高產量無法匹配下游逐漸走弱的需求。

（五）焦化產能充裕，利潤取決于環保限產

焦化產能充裕，利潤跟隨鋼材，今年焦化的高利潤主要來自于環保。在5-7月份，華東地區的焦化開工大幅度下滑，當前仍處于較低位。在今年鋼廠保持滿產的情況下，焦炭庫存整體持平，說明焦炭庫存去不動，產能非常充裕。

到2020年，江蘇的焦化產能將累計退出2000萬噸，對應4000萬噸的粗鋼產量。陜西、山西、內蒙地區的焦化產能都可能繼續去化，但焦化產能的去化需與鋼鐵產量相匹配，否則就是硬去化。當前河北省、山西省全面啟動了炭化室高度在4.3米及以下，運行壽命超過10年的焦爐淘汰工作，河北、山東、河南省要按照2020年底前練焦產能與鋼鐵產能比達到0.4左右的目標，制定"以鋼定焦"方案，加大獨立焦化企業淘汰力度。目前河北的焦化產能為9151萬噸，占全國焦化產能的20%左右，如果陸續去化將會帶來焦化行業利潤的持續擴張。當前環保政策是禁止對焦化行業實行一刀切式的限產，未來焦化行業的利潤關鍵在于是否對焦化禁止一刀切以及政策是否較好地執行，總體上我們認為焦炭的遠期價格在1700-1800元基本見底，很難往下走了。